3月18日，上海高级金融学院（SAIF）、中国金融研究院（CAFR）、中国新供给经济学50人论坛联合举办研讨会，解读经济热点。民生证券研究院院长、 中国新供给经济学50人论坛成员管清友在会上表示，中国货币发行实际是一个目标制，是没有债务做基础的，导致我们货币发行的宽松和过度程度可能是超出想象的。2007年M2的规模大概是不到50万亿，我们现在M2的规模是大概150多万亿。
对于过度金融化问题，管清友表示，我们希望金融为实体经济服务，解决脱虚向实的问题，仅仅靠抬高金融体系，抬高银行间市场的利率，这种做法是南辕北辙的。根本原因是实体经济回报率的提高，实体经济回报率的提高，是需要解决产权问题和解决要素扭曲结合起来，不解决要素扭曲、不解决产权问题，很难解决流动性的问题。金融体系空转会不断带来资产泡沫，资产泡沫的产生到膨胀，一直到流动性风险，乃至整个金融体系的风险。
管清友提到资本市场时表示，注册制对中国资本市场来讲是非常重要的，注册制不仅仅让企业加快上市，当然也不是说不审核，它的要义在于改变中国的监管体制，也就是说为了交易所和监管机构，实际上它应该是分离的，交易所变成一个服务机构。这当中我们研究过其他经济体、其他成熟的市场他们注册制推出的过程，一般来说都会带来整个股票指数比较大幅度的下跌。这可能是搞注册制必须要走的路子。
管清友称，我个人是比较支持整个新三板作为独立的交易平台，因为现在也没有必要从物理空间这个意义上再去考虑所谓是不是第三家交易所了。只要从风险管理这个角度来分类监管，作为独立的交易平台，还是可以的。新三板在创新层之后确实应该先分层，再探讨转板，如果按照中国现在的国情，一万家新三板企业，如果我们现在马上推出转板机制，新三板市场就会成为一潭死水，只有一千到两千家企业未来有希望从创新层转到中小板、创业板里去。
实录如下：
我归拢了一下，先评论第一点。当前供给侧结构性改革核心问题强调产权改革，产权改革应该针对于或者说着重针对于国企土地金融领域的产权改革，应该有一个大的突破。刚才魏老师、周老师都讲到这个问题。我们不妨简单总结一下过去将近40年中国改革开放的经验，基本经验其实是产权改革。有四个时间节点，其中三个时间节点是内外因素共振，第一是1978年，内部拨乱反正，走向改革开放。第二个时间节点是1992年，外部环境苏东巨变，全球统一市场形成。内部经过三年治理整顿，中国开始建设有中国特色的社会主义市场经济。第三个时间节点大概是1998到2001年的时间段，外部环境本来是要恶化的，结果911事件其实拉了中国一把，中国国内在江泽民、朱镕基时期进行了比较彻底的供给侧结构性改革，这三个时间节点现在回过头看是非常重要的三个时间节点，内外因素两面来考虑，总体是比较幸运的。第四个时间节点是2008年，外部环境是恶化的，改善内部环境尤为重要。
这是四个时间节点。我们看到产权改革实际上要解决两个问题。第一个问题，其实是整个社会的风险偏好问题，或者就是温总理经常说的信心问题，这个问题小平同志当年用了一招就解决问题，很简单，针对当时一些人对傻子瓜子的非议，他用了四个字“不要动他”，我们要学习小平同志。
我们很多领域确实存在着体制性扭曲，或者由于体制、机制的设计，导致要素的扭曲。比如我们的货币发行机制在最近这些年其实没有什么根本性变化，很多学者讨论过这个问题，中国货币发行实际是一个目标制，是没有债务做基础的，这就导致了我们无论是很多人总结是地根决定票根，还是外汇储备倒逼货币发行，导致我们货币发行的宽松和过度程度可能是超出想象的。2007年M2的规模大概是70多万亿，我们现在M2的规模是大概150多万亿。所以货币发行的软约束。
第二，金融风险的软约束。中国为什么最近几年大家都谈这个风险、那个风险，最后我们发现没什么风险。因为我们有一个风险和成本的分摊，这是基于金融机构和大量国企背后都是一个老板，其实这是中国特色的成本和风险的分摊机制。这里面也存在很大问题，必须通过新一轮的发钞来解决金融风险。
第三，政府和国企的软约束，大家讨论过很多，这个问题从改革开放到现在一直没有变化，这也是我们一轮一轮投资高增长，一轮一轮金融风险，一轮一轮货币的宽松，我觉得是非常重要的机制性的原因。
这是我评价的第一方面，产权改革是核心，我们很多机制确实在导致生产要素的扭曲。
评议的第二方面，我希望各位老师、各位同学注意一个重要的变化就是过度金融化，就是2008年以后我们在分析金融问题、分析经济运行，应该有一个变化，这个变化没有被深入的理解或者研究，我也没有完全想好，这也是导致我们从宏观经济管理上一直也没有完全想清楚的一个重要原因，无论我们提出三期叠加的判断还是新常态的说法，还是现在搞供给侧结构性改革，是不是适合2008年以后的世界经济运行的真实图景，是要打一个问号的。最大的变化就是在2008年以前，我们经济增长、流动性过剩、企业盈利改善、股票上涨，基本是一致的。2008年以后我们看到经济持续下行，企业盈利恶化，美国市场为代表的发达经济体是股票和债券市场两个牛市，无风险收益率持续走低，股票市场持续牛市。而在中国看到的是，流动性过剩，股票市场的泡沫。也就是说以2008年为分水岭，这个逻辑起点或者这种现象发生了很大的变化，当然这里头最大的变化在于，2008年以前的流动性过剩，我想基本上还是与整个经济运行是匹配的，而2008年以后的流动性过剩，我不知道怎么去界定，原来2004、2005年的时候欧洲央行曾经有一个这样的讨论，我们觉得是不是确实出现了所谓流动性过度或者金融过度膨胀的情况，从实际数据表现来看，中国金融行业增加值占GDP比重已经达到8.5%，而美国和欧洲基本在7%左右的水平。这就导致了我们整个金融体系脱虚向实。
尽管我们很难把实体经济和金融体系区分看来，但整个金融体系确实是在空转，空转的表现很简单的链条，储户买银行的理财产品，银行把资金大量的委托给公募机构，这样的机构如果实体经济回报率很低，没有好项目，再去买银行的同业理财，就完成了一个空转的链条。理论上讲，只要中央银行可以持续印钞，这个系统可以无限膨胀下去，跟实体经济没有任何关系。而今天我们希望金融为实体经济服务，解决脱虚向实的问题，仅仅靠抬高金融体系，抬高银行间市场的利率，这种做法是南辕北辙的。根本原因是实体经济回报率的提高，实体经济回报率的提高，是需要与我刚才讲的第一个评议，解决产权问题和解决要素扭曲结合起来，不解决要素扭曲、不解决产权问题，很难解决流动性的问题。金融体系空转会不断带来资产泡沫，资产泡沫的产生到膨胀，一直到流动性风险，乃至整个金融体系的风险。2012年以来我们经历了信托、股票、债券、房地产，都体现了金融体系膨胀的必然结果。
最后简单评议一下整个资本市场的改革。两条。
第一条，注册制对中国资本市场来讲是非常重要的，注册制不仅仅让企业加快上市，当然也不是说不审核，它的要义在于改变中国的监管体制，也就是说为了交易所和监管机构，实际上它应该是分离的，交易所变成一个服务机构。这当中我们研究过其他经济体、其他成熟的市场他们注册制推出的过程，一般来说都会带来整个股票指数比较大幅度的下跌。这可能是搞注册制必须要走的路子。
第二条，资本市场关于新三板的定位问题，我想简单提一句。这个对我们未来整个金融改革、对资本市场改革也是非常重要的。因为现在有非常大的分歧，我相信我们高金学院也有很多新三板挂牌企业，从目前来看，现在这个事分歧很大，因为我们知道，中央层面对于交易所的问题有明确的说法，原则上不再批准设立除上海和深圳之外的第三家交易所。但是站在今天的时点上，我个人觉得资本市场改革，特别是新三板改革上，应该是借鉴过去我们在石油、电信领域的改革，就是通过一定程度的同业竞争，改善或者弥补我们监管上的这种缺失。所以我个人是比较支持整个新三板作为独立的交易平台，因为现在也没有必要从物理空间这个意义上再去考虑所谓是不是第三家交易所了。只要从风险管理这个角度来分类监管，作为独立的交易平台，还是可以的。新三板在创新层之后确实应该先分层，再探讨转板，如果按照中国现在的国情，一万家新三板企业，如果我们现在马上推出转板机制，新三板市场就会成为一潭死水，只有一千到两千家企业未来有希望从创新层转到中小板、创业板里去。
过去我们监管的思路基本上是分业，上海和深圳市场其实是分开的，上海搞蓝筹，深圳是中小板、创业板，但我觉得恰恰应该是混业来做交易平台，让三家交易所竞争，同时弥补我们在监管上的一些缺失。
我就评议这三条。谢谢。
