华夏新供给经济学研究院院长、华软资本管理集团股份有限公司创始人、董事长、中国人民大学国际货币研究所学术委员 王广宇

各位领导，各位老师：

大家上午好！非常高兴有这么一个机会跟大家分享一点自己在工作中的思考和想法，我发言的题目叫做“深化投资和资本市场改革，更好地服务和催生新实体经济”。吴教授讲了关于金融改革和金融市场发展的观点，我也没有跟他协商，但是有了教授刚演讲时所搭建的这么个宏观框架之后，我谈投资和资本市场就变的更具体，联系实际。

今年两会中有很多新的政策信号，而且这些信号在短短的一段时间内就变成了现实。两会期间，人民大学的校友，证监会的闫庆民副主席谈到要很快通过存托凭证的方式迎接一批好企业回到国内上市。在短短半个月之后，国务院办公厅转发了证监会的意见，提出了如何让这些企业通过存托凭证的方式回归A股市场，其效率是非常高的。这个信号表明我们国家当前对于新经济，对资本市场和对投资制度方面的改革在加速，换个角度来讲，也表明在投资和资本市场有很多的问题仍需解决。所以，政府才能这么快的出手，采取一些行动来解决一些问题。我从四个角度跟大家谈一谈我的看法。

第一，要释放新经济的发展动能过程中投资和金融部门要更主动地发挥自己的作用。金融部门本来有自己的天职，就是服务实体经济，但是在很长一段时间内，特别是这两年随着金融市场出现的一些乱象，监管在加强防范重大风险的题目中，我们要守住金融的底线，避免系统性风险的出现。所以，整个对金融市场的两个看法，第一金融部门脱离了自己的本性，没有那么好的服务于实体经济的发展。第二，金融部门开始搞虚拟化，搞空转，形成很多交易性的金融资产和泡沫。这两个现象是显著存在的。但我想这两个现象也是金融发展到一定阶段应该出现的。我们今天要讨论的问题是实体经济要发展，实体经济需要金融，应该更深刻的思考为什么金融能服务于实体经济，这个问题非常现实。归根结蒂在于两个原因，第一个原因，我们传统的实体经济不管谁支持它，扶持它发展的利益不大。老强调我们产业要脱虚入实，要入什么实，发展什么样的实体经济？传统上看到的实体经济，在过去四十年的发展中，中国制造业确实为我们国家的出口，为我们全社会的经济增长，为改善老百姓的生活需求发挥了非常大的作用。但是站在30年之后看中国制造，今天某种程度上变成了低端制造品的代名词，变成了落后产能的代名词，变成了环境污染的起源地。如果让更多的金融资产和资源支持这样落后的实体经济，这不是我们国家社会发展的方向。

我一直在很多场合提倡发展一个新实体经济，这个新实体经济至少有4个特征，这是我们发展的方向，这样金融和投资可能会将更多的资源和更多的力量投入到新实体经济部门。

首先，新实体经济要能满足今天社会上居民或者老百姓真正需要的能够满足真实需求的产品和服务。中国人到到日本买中国自己生产的自动马桶盖，问题是中国为什么没有更多的智能化、高品质满足消费者需求的产品出现呢？如果我们还是生产落后的、传统的、不能满足需求的产品，这样的产品和服务一定没有市场。怎么样满足今天的消费者，满足他们当下高品质、高质量需求的产品和服务，这是新实体经济最重要的出发点。

第二个，今天所有的制造业企业一定要结合新技术。今天我们处的是又一个科技革命的前夜，人工智能、物联网等技术在非常深刻的改变我们的经济形态。当然，人工智能也不是一个全新的技术，它已经有五六十年的发展历程，正是因为有了发展历史，到了今天才可以更好的应用在我们产业领域，帮助我们传统的工业、农业，甚至像金融服务业这些产业从旧的形态转变成新的形态。所以，我想怎么样提高实体企业的技术含量，依靠科学技术来催生新实体经济这是一个关键。

第三，实体经济有个非常重要的作用是容纳现代人才就业，解决中国就业问题。在今天来看，中国市场和就业人口发生了非常重大的变化。最现实的变化，中国已经有了接近两亿的大学毕业生。进入劳动力市场的都是90后，都是00后，他们都有新的就业需求，很难说服或者很难要求这样新的一批劳动力仍然让他们干脏活、累活，进传统的制造工厂，这并不现实的，这也是今天的劳动力市场发生的重大变化。所以，怎么样有一个新的业态，在工业、制造业这样的业态改变生产内容，改变工作环境，改变跟劳动力的结合方式，容纳更多的新型人才就业这是一个要点。

第四，新实体经济必须是生态环保绿色可持续的。大家谈到北京的天气问题，我们传统一些实体经济，不是说钢铁、水泥、电解铝这些产业不重要，但是如果这些产业给我们带不来蓝天碧水，而带来更多的是环境污染，我想我们少生产点这些产品也没关系。不能仅仅因为我们要增加产能，要实现经济的增长，而对我们生态环境有进一步的破坏。必须重视生态环保可持续。所以，怎么满足用户的真实需求，提高技术含量，容纳现代人才的就业，以及怎么建立生态、环保可持续的商业模式这是新实体经济的核心问题。

在新实体经济发展过程中，投资者是他们最好的朋友，而不是对手。前两天有篇文章叫人类历史上最伟大的投资，就是讲一家南非的公司投资了中国的腾讯，2001年的时候给这个公司投了三千万美元，今天这笔投资大概值1500亿美元，大概5000倍的回报。我们每个人可以在中国享受到即时通讯，看朋友圈，微信给我们带来的便利，背后既有这些科技人员，创业者，商业策划、架构师他们做出的贡献，但有没有金融部门和资本市场的贡献呢？一定有。如果没有当年南非基金的这笔投资，没有那么多的机构和基金投资者一棒接一棒的接力，我想腾讯早期发展过程中就已经夭折了。所以，从这个意义上来讲，金融和投资部门是新经济最好的朋友，而不是他的敌对者。

第二个看法，推进多层次资本市场的建设，最近一段时间大家都把重点集中独角兽的回归，关注在CDR的问题上。我想就这个问题稍微谈一点看法，我们在多层次资本市场要抓住最关键的问题是上市公司的质量。促进任何一个市场的发展，在这个市场中我们怎么建立发行制度，怎么建立交易制度，比这个更重要的谁来发行和交易。让很多创新型企业，让独角兽企业回归到A股来是非常重要的变化信号。只有这样的企业回归到我们市场，市场的活力和价值才会长期的存在下去。反过来我们的上市公司永远都是那些重资产低效率的或者传统的企业存在，市场的整体价值就会下降。

在独角兽发行CDR托管凭证的问题上，我们既要重视把存量的企业引进来，但是要花更多的力量创造增量。按照今天出现的证监会颁布的意见中间，现在发行CDR的企业首先符合产业标准，包括云计算、信息技术、高端装备制造、生物医药。给出量化标准有三个，已经在境外上市的红筹企业市值在两千亿人民币，尚未上市的创新企业最近一年的收入要超过三十亿，市值超过两百亿人民币，以及符合先进技术、创新发展的其他企业。这个标准看起来非常宽泛，市场的研究者根据这个标准拉出符合的企业。两千亿市值规模的公司有4家，阿里、百度，我们既要把那些已在海外上市的公司拉回来，也要花更多力量在创新型企业的培育和发展上。这件事情不是简单由谁一家完成，在进入资本市场之前创业投资和股权投资市场还应该更多的力量扶持和培育这些企业，只有这些投资机构一棒接一棒的扶持帮助才能把企业从天使阶段进入到A轮，进入到上市阶段，最后才能成功上市。第三，创新企业的上市方式还有更好的方式，要借鉴全世界经验创新和引进。中国的企业上市发行过程中一直有一个非常重要的倾向就是一直重视的IPO。一直把股票发行和首次募集资金制度捆绑在一起。有些企业是以募集资金为导向，有些企业就是以股份上市为导向。今天这些挑战更明显。中国去年有一家饮料企业，几十亿的现金，拿几十亿的现金做理财，每年向股东分红分几十亿。这样的公司在上市时，按照我们现行的制度必须要创造几个项目募集资金?很高兴看到我们监管部门今年在建立新的立法规划，比如要修改发行上市的办法。今天对创新企业上市，各个国家和地区都在激烈的竞争，香港联交所已经连续出台几个咨询意见吸引那些创新的企业去香港上市，这方面走得更领先的是美国市场，在纽约证券交易所最近半年推出了非常重要的制度、已经有企业成功地完成了直接上市（DIRECT OFFERING）。所谓的直接上市有几个创新的特点，第一更适合一些知名度高，现金流充足，公开募集资金的必要性不大，它的商业模式被投资人和消费者深刻理解的企业。比如上市的第一家公司是做音乐做流媒体的企业，很多人通过各种方式也许都使用过他们的产品。第二可以让这个公司直接把它的股票拿出去跟公众发售，不用传统的方式一定要增发新股或者一定要去募集资金。第三不一定要跟传统的签订承销协议，更多的用服务协议的方式完成。这样子可以节省很多创新企业。比如按照传统的模式这家音乐公司要付出上面亿美金的承销费用，这次直接上市高盛只收了他们不到三千万的服务费，相对降低了市场费用化的问题。对企业来讲更多减少了企业上市的成本。第四直接上市不再有流通的限制，避免了传统IPO的锁定，因为也没有资金的募集，所以，任何股东只要市场允许都可以相对买进和卖出他的股份，这个股份结构方式非常灵活。第五，它仍然秉持了任何一个资本市场发行信息披露为核心的原则，要求把整个公司的财务情况交给你的投行，交给你的服务部门向公众公开，，纽交所要求上市之前15天公告你的财务数据就可以尽快上市。第六对于很多创新型公司，因为他募集资金的能力比较强，对资本流动性充足的企业可以吸引那些更灵活的资本结构，包括在表决权、控制权方面更灵活的企业登录资本市场。纽交所直接上市的制度推出来之后在传统的投行领域争议也非常大，但是监管机构还是得到了认可很快推出了直接上市的模型。这样的做法也可以在中国下一步怎么样研究利用帮助这些新实体经济和优秀企业登录中国资本市场方面可以找一些借鉴，可以迈出更重要的步伐。

第四个看法，应该进一步促进直接融资。直接融资这个话题也是一个老的话题，最近十年，最近二十年，甚至更长时间都在反复讨论。但是直接融资客观的讲，今天的数据还是非常非常的薄弱。2017年中国的银行信贷规模129万亿，中间的大量资产都是中短期的，特别是一年期的。同一年中国资本市场募集的资金总额一万多亿，只有几千亿加上定向增发一万多亿，不到两万亿的市场规模。中国的债券市场规模也蛮大的，59万亿。但公司债去年的增量发行1.1万亿，中间实际净增额7800亿。所以，比起一百多亿的银行信贷的间接融资市场，我们的一万多亿的资本市场融资和一万多亿公司债的融资，直接融资的差距还是非常非常大的。所以，除了在资本市场的变革，下一步在债券市场也有很多改革和创新的空间。

债券市场我们看到的还是一个政府主导型的市场，在这个市场中间政府债、金融债、企业债、公司债这三样各占了1/3的比例。前两者毫无疑问仍然是政府主导的。即使在公司债中仍然有80%的公司债是国有企业发行。所以，真正的民营企业和创新型经济在债券市场里的空间还是非常非常薄弱。我们一直觉得债券市场作为脱媒的重要手段，是对银行信贷的一种冲击或者一种补充，回过头来看债券市场里的持有者今天仍然是一个以银行持有为主的载体。2007年的时候，债券市场的持有者59%是银行持有，到了去年的时候这个数据发生了一个变化，银行持有的比例到了56%，有点变化。我们也看到一些重要的变化，在公司债过去主要由银行持有，2007年持有的数据是45%，但是去年银行持有公司债的市场里只有18%。过去投资机构，特别基金为代表的持有比例2007年只有8%，去年上升到47%。下一阶段在债券市场在直接融资市场里，包括结合我们的资本市场的变化，争取中国在多层次资本市场建设的过程中，带动我们直接融资得到更快的发展，能够真正帮助这些创新型企业，

投资改革还有配套的问题，要进一步加强我国产权保护的力度。党中央国务院一直在这方面非常重视，下发了关于产权保护的若干指导意见，没有产权保护就不会有市场信心，有完整的法律体系和法制体系保护产权，才会进一步释放民间投资的活力，才能坚定民间投资的信心，才能让更多的民间投资投入到生产型、制造型和实体经济中来。这是中国经济增长的主要动力。

总的来讲，金融不能脱离实体经济存在，金融有交易的属性，有资本的属性，但是本质上来讲金融的初心还是服务和催生新实体经济。一方面我们要服务于传统实体经济的需求，另一方面我们确实也是非常重要的推手去催生一些新的企业出现，包括我刚才谈到的在创业投资、股权投资、资本市场和债券市场直接融资方面。新实体经济部门必须学会金融，使用金融工具，使用金融市场这是企业家或者新实体经济必须具备的能力。我们也要杜绝简单地把实体经济和金融部门对立起来的看法和倾向，只有这样我们才能共同地把中国经济推向到一个高质量增长的环节。谢谢大家。