11月7日，由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛联合主办的新供给【2049战略圆桌】第六期在北京艾维克酒店召开，中航国际交流中心协办。本期会议的主题是“贯彻五中全会 研讨‘十三五’规划暨宏观经济形势分析会”。
中国新供给经济学50人论坛副秘书长、中国人民银行金融研究所所长姚余栋，中国新供给经济学50人论坛成员、诺亚（中国）控股有限公司首席研究官金海年共同做了发言。
演讲实录如下：
姚余栋：尊敬的洪董事长，贾院长，各位领导，各位专家和媒体朋友们，大家好！这是我跟金海年首席共同汇报的“中国空中加油三部曲”之“第三部债务置换”或者叫“贷转债”。这个主题贯彻了十八届五中全会精神，我想跟大家汇报一下自己的感想，共两点。
第一点，十八届五中全会明确提出“人均收入翻番”是什么意思，我给大家做一个推理。如果保持在今年的7800美元，五年后的2020年，我们刚刚达到一万元。在今天全球200多个国家和地区中，人口一亿以上的国家有11个，它们是中国13亿、印度10亿、美国2.8亿、印度尼西亚2.2亿、巴西1.7亿、巴基斯坦2.6亿、俄罗斯1.5亿、孟加拉1.3亿、日本1.3亿、尼日利亚1.2亿、墨西哥1亿。人口规模也非常重要，它对经济总量等各方面影响很大。这11个国家中，人均超过一万美元的是美国、巴西、俄罗斯、日本和墨西哥，共五个国家。墨西哥属于新晋的“万元户”。一亿再乘以一万美元，如果2020年中国能够实现人均万元，将会成为全球人口超过十亿的国家中第一个突破一万美元。对于一个一百万人口的小国或者一千万人口的国家，突破一万美元不是特别大的难事，但是对于人口一亿以上的，大家想象一下，两百多个国家和地区中只有五个（美国、巴西、俄罗斯、日本和墨西哥），突破了平均人均一万美元，而十亿以上的没有。2020年，我们将创造一个人类历史上的新标杆，将在出现一个十亿人口以上——14亿左右的大国——人均超过一万美元，这个意义是很了不起的，是从来没有做过的经济成就。平均来说，我们还会有贫困，整体要脱贫。食物方面，肉的消费增长速度没那么快了。以前我们觉得猪肉消费在增长，最近在缓增，说明也在注意营养结构了。而过去一千年，刚刚黄院长做了一个史诗叙述的回归，我做一个小的回归。公元1年我们人均一百美元，过去一千年是一百美元，直到1964年才从一百美元发生了人均收入的变化。到改革开放之初，我们才三百美元，到本世纪初才到一千美元，2010年左右才五千美元。所以，从全球视野下，虽然贾院长说跨越“中等收入陷阱”，这非常对，我相信能成功跨越，但跨越以后是什么？低端高收入国家。我们也是高收入，但是属于低端，从人均收入水平和人口规模来说，这是一个人类经济发展史上的新标杆。
第二个，跟大家汇报分享的是这次“十三五”规划再次明确提出建设中国特色新型智库，新供给在“十三五”规划建议稿中还是取得了一定的贡献。到底新供给作为一个学派也好，作为一个理论的发展方向也好，一个群体也好，到底是什么样。法国的印象学派是莫奈、马奈、毕沙罗、塞尚等人在19世纪末期开始在法国倡导的，当时主要是以写实为主。莫奈的“午餐”、“日出印象”，主要是准确客观地想描述个人对世界的反应，从现实主义视角。但当时法国印象学派在法国是小众，为什么呢？当时法国每年都要办一个巴黎的官方沙龙，这些印象学派很多都入选不了这些官方沙龙。古典主义不考虑很多的现实，挂在巴黎展览的高墙上，当时不是主流。印象学派当时兴起，1847年才有年轻的画家承办了第一届印象派画展。今天我们看，在全球各大博物馆收藏的，最值钱的主要是法国印象学派。当时曾经挂在高墙上的官方沙龙现在已经找不着踪影了，不知道是什么东西，你在收藏里价值是远远不如印象学派的。当然，还有别的画派也很值钱，只是当时古典主义无人知道它的踪影了。我想把“新供给”比照法国当时的印象学派，虽然它开始时不一定是主流，但是新供给将不会是最有影响的智库，却一定会是最有历史穿透力的智库，它将会长期长久影响到我们经济思考的方式、研究方法。最后，着力于政治、政策的着眼点，大家已经看到在这次“十三五”规划中的一点点贡献。
以上是我对“十三五”建议的一点学习体会和分享。下面我回到这次专题，跟海年一起汇报一下我们提出的“空中加油”。有的投行说中国经济硬着陆，说杠杆率很高。实际上，250不高，日本500，美国300，我们只是结构性的有些高。高杠杆刚性兑付终于被打破，中钢股份10月19公告将延期支付规模20亿元人民币“10中钢债”本期利息，债务利息侵袭企业的利润成为经济增长的负担，新供给一直在呼吁这个事儿，去年5月份专门搞了一次去杠杆的会议。
企业与住户的贷款增长，金融企业和机关团体增长比较快，特别国企的负债。根据财政部的数据，截至9月末，国企负债总额77万亿，较8月份增长了5.93万亿，1-9月新增债务超过11万亿，国企负债迅速增长，银行三季度末不良贷款增加多个省份突破2%，三省超过千亿，16家上市银行不良贷款的余额超过九千亿。
首先，我们的不良贷款还是可控的，现在上升速度是比较快的，大家理解我的意思，总体是不高的，最近从低位向正常的回归是比较快的，是两层意思。“十三五”规划建议有几个非常大的亮点：第一，是积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。是不是很让人感觉眼前一亮，为什么？说明党中央提出“十三五”规划是敢于直面问题，这是第一次在我们党文件中提出要降低杠杆率，以前没有提到这个问题，至少我参与了两届的政府工作报告起草还没有这个问题，直面问题，敢于担当，有什么问题说什么事儿解决什么事儿。就像王庆悖论说的我们知道危险我们就没有危险了，危险来自于我们不知道危险。所以，这个是多么有勇气。
第二点，开发符合创新需求的金融服务，提高高收益债券，以前也叫“垃圾债券”，我们叫“高收益债券”，及股债相结合的融资方式。
第三点，推进汇率和利率市场化，提高金融机构管理水平和服务质量，降低企业融资成本。这三点都是很有亮点的，特别是提出了降低杠杆率这样一个非常大的问题。
我和周健男、金海年在新供给群体的感召下，在2014年5月份我们提出了“空中加油三部曲”，第一部曲债转股、国退国进，变卖一些国有资产，比如这次十八届五中全会提出充实我们的社保，充实社保也是种方式，然后作为股权注到国有企业，国有资产是不流失的。
第二，我们今年5月份提出债转优先股，有些企业减点债它能活下来，不是僵尸，我们要去僵尸，银行可以做到甄别，你不要转成普通股，以前债转普通股，银行还得管企业，银行是管不了企业的。债转优先股，学学美国的处理经验，不转优先股难道转成坏账？再下去那个企业真是不行了，及时的进行债转优先股，这也是国内第一次。转成股份就减少了利息负担，很多活过来了，将来再把优先股卖掉，这是今年5月份的，这是空中加油第二部。
第三部，贷转债，把银行贷款转成债券，全球也没这样提的，将利息较高、挤占企业利润的银行贷款置换成企业发行较低利息的债券。我们国债发行的债务位换已经比较成功了，如果把“贷转债”做好，这可能又是个创新，因为我们就是企业贷款率高，中国整体贷款率不高，企业贷款率高，第一部国退国进，注入资本金，第二部贷转优先股，第三部贷转债。怎么转下面请金海年首席给我们详细分解。
谢谢大家！
金海年：感谢姚司长指导我们一块做这个“空中加油三部曲”的课题，我来接着介绍姚司长提到的“三部曲”。我们的研究数据来自人民银行公开的数据，中国社会融资总体情况、结构构成情况等，最高的高点黄色的柱形图是“银行贷款”，每个月的新增社会融资来源渠道还是以“银行贷款”为主。按照“十三五”规划，应该是转向直接融资，因为银行是间接融资，所以相对来讲成本也会比较高。我们看到“直接融资”主要是来自于两个方式：一个是通过股票市场进行股权融资，一个是通过债券市场进行融资。这两个渠道一个是大家几乎看不到的小的黄色的柱子，还有一个是红色的股票市场进行融资。中国A股市场2014年下半年到今年上半年经历了非常大规模的上涨过程，每天的交易量甚至超过了两万亿，企业通过股票市场得到的融资，每天两万亿的交易量，每个月可能还停留在一千亿左右，在股票市场之前，只有几百亿的融资，真正企业通过股权和债权来实现的融资是非常少的。
全球角度讲，2014年的数据来看，美国占全球债券市场的57%，接近60%都是美国企业发的债。另外，日本占到全球债券市场的17%，英国和欧洲大概占全球债券市场23%左右，新兴市场包括中国在内只占到全球债市规模的3%。刚才看到，中国的GDP已经到了全球第二位，但是债券市场比日本还不到1/5，而我们现在GDP是日本两倍。这样能支撑我们实体经济往下发展吗？肯定是不够的。这是融资难的问题，是关于我们怎么通过直接融资来进行融资。
融资贵的问题，我们计算了一个平均的融资的成本。如果剔除掉国债，剔除掉政府方面的融资，贷款、企业债券和非标类的债券融资在中国平均成本是6.27%。这是今年的，已经下降了。去年我们也做过一个计算，大概在6.7%左右，已经从6.7％降到6.27％。我们看美国，剔除掉政府类的，包括国债、市政债，企业的平均融资成本是3.47%。我们的融资成本比企业的融资成本比美国贵将近一倍。
因此，间接融资中的银行贷款占社会融资总规模的2/3，直接融资债券融资是10%左右，股票融资只占3%左右。银行贷款的利率会高一些，大概是5％-6％。我说的是中位数。企业发行债权利率在3％-4%。企业融资从银行的贷款转向发行债权利率大概会降2%左右。期限结构银行贷款往往是1-3年占比较多的比重，债券一年、三年、五年、十年，甚至更长时间都有，3-5年或者五年左右的债券发行量也是比较多的，对企业的发展更大的空间。
如果企业把银行贷款转向发行债券，我们做了一个计算。首先，基于地方债的置换，我们看到的效果，今年上半年有3.2万地方债置换成中长期债券，节省了财政支出600-900亿。企业通过发行债权偿还银行贷款，首先降低利息，另外也提高了债务资产的流动性，贷款是很难流动的，变成债券是一个标准化的流通性非常强的金融产品，而且可以根据信用等级进行市场定价，这能更好的让市场起到决定性的作用。
企业的银行贷款今年8月份余额是在90万亿左右，其中1/3是中长期贷款，如果将这个中长期贷款30%，差不多十万亿左右转换成企业债券，为企业发展大概能节省利息两千亿左右。一个是可以把银行贷款的1-3年的期限变成债券的3-10年，腾出更长的发展空间，是对企业杠杆的优化。降低利息可以让期限更符合企业发展的时间需求，把间接融资变为直接融资，提高了融资效率。节省的资金企业可以投到研发创新的领域，这样“大众创业、万众创新”的作用就能体现出来。投到研发领域的研发基金基本上乘数效应能达到10倍左右，可以拉动当年GDP大概1.6个百分点。
第三个好处，把封闭流动性相对差的流动性贷款转化成流动性非常好的债券市场，为企业融资市场提供信用体系建设和金融市场创新升级发展的机遇。
同时，我们提出建议，姚司长刚也提到，把债权发行的信用等级从目前的AA-扩大到A-，也没有到垃圾级，但可能信用等级稍微低一点。这也是符合“十三五”规划的高收益，信用风险越高收益也高。原来四个等级可用现在变成七个等级可用，享受到融资好处的企业数量增加一倍。
这里本身也有一定的挑战。银行贷款转向债券，肯定会减少银行的业务和利润，利息的转移也不是很多，大概600-800亿。现在社会上有很多都觉得银行利润太高，这样做可以让利润重新分配到实体经济。实体经济长期发展对银行长期是有好处的，如果银行短视，看到短期利益可能现在利息收入多，但是长期的实体经济没有发展，最后的业务来源有问题。范围不会很大，而且一旦这么高的利息对于企业来讲，对它的发展造成问题也会增加坏账，如果把利息降低，对于企业发展更好，从长远来讲也可以降低银行坏账的比例。
从债券市场的角度肯定需要更规范地评估债务风险，如果把信用等级从AA-扩展到A-可能风险就会更多。我们需要更好的完善风险定价的机制，也要完善企业的信息披露和风险处置的监管体系的法律环境，完善信用评级体系，避免评级公司对于评级结果放水，为了发行债券估计高估评级的风险。中国债券市场是有足够容量的，尤其2015年到目前为止我们已经创记录的实现了16万亿的发行规模。跟日本、美国比我们还有很大的差距，但是很多也是国债、地方政府债和金融债，实体经济通过债券市场融资只有八万亿左右，不到10%左右。
具体的建议。我们建议用五年左右，也就是在“十三五”期间就逐步的把企业在银行的中长期贷款的30%逐步置换为债券，每年置换两万亿左右，可以优化银行的信贷资产，降低企业融资成本，分散信贷资产的风险，增加流动性，改善信贷资产市场的价值发现这样一个机制，最终优化企业的杠杆率。第二，将企业债发行的级别从原来的AA到AAA，AA-、AA、AA+、AAA，AAA没有加减，只有四个级别，扩展到A-，A+，AA-，AA，AA+和AAA七个级别。第
三，扩大直接融资的主体范围，改善企业融资难的状况，完善银行信贷资产和债券市场资源配置流动的机制，与股权融资，与之前提到的三部曲债转股等等方面，债转优先股到贷转债三个方面共同构成一个多层次的企业融资体系。第四，同时提高信用评级体系的监管和行业自律水平，一定要保证信用评级结果能客观反映债务人的风险水平。第五，完善市场的风险定价机制。高风险一定要对应这样的高收益。原来四个级别很难在定价方面有一个很细化的形成，现在有七个级别了，就更容易实现定价，发挥市场的优胜劣汰的功能。
所以，我们希望通过“中国式去杠杆”在增长过程中进行“空中加油”，为中国经济的增长进入“新常态”来加油。谢谢大家！
