哈继铭：新常态下的投资机会与风险
发布时间：2015-04-22 12:27:03作者：华夏新供给经济学研究院来源：浏览：
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哈继铭：大家早上好，今天很高兴有这个机会来这里跟大家一起探讨一下关于中国宏观及市场的一些分析。主要想讲两大内容，一个是目前经济遇到的挑战和风险，在风险存在的同时，我们也看到有很多投资机会，应该说既有挑战，也有可以进一步发展业务，进一步寻找投资机会的地方。
我从中国短期的经济做一个评判，刚才谈到一季度实际GDP增长7%，这个7%是实际GDP，中国过去的名义GDP增长总是大于实际GDP，因为GDP评点指数过去是通胀的，今年一季度出现了通缩的情况，GDP评点指数下降了1.2个百分点，名义GDP增长只有5.8，它和M2增长的缺口也是上升到了5.8，M2增长了11.6，减掉名义GDP，减掉GDP实际增速，再减掉CPI也是一种度量方法，用评点指数本身代表GDP的价格，用这个来衡量的话，现在的缺口已经达到5.6。有些同志可能还不认为货币政策很紧，因为往年通常是中国通缩GDP增长9%，CPI平减指数3，名义GDP12，M2是14、15，原来M2与名义GDP只差三个百分点，现在已经到了六个百分点，货币当局认为货币政策已经够松了。我们的看法和政策的走势，市场不断的呼吁进一步放松货币政策，但是数据已经公布了三四天了，也还没有真正看到新的货币刺激。
我这里想讲的比较中长期的一些，中国经济到底能涨百分之多少，有乐观的研究者认为几十年都可以涨8%，也有一些极度悲观的认为中国经济要崩溃，要硬着陆，我觉得这种定性的判断，人们都可以找出各种各样的理由，但最后至少要在一个相对比较科学的量化的角度来看这个问题，在给政府提供参考决策的时候，要把这个增长与增长的代价比较全面的讲出来，而不是说不顾其他的代价增长8%或者增长7%，这些都是比较片面的。
我这里想做以下一些分析，我觉得中国经济现在结构问题是占主要地位的，不是一个简单的周期性的下降。这种结构问题难以通过刺激政策或者需求管理政策来化解。具体来看，我们有三个比较重要的结构问题，“三过”，投资过度，债务过重，地产过剩。投资过度的结果反映了产能过剩，宏观层面上，综合指标来衡量，GDP三驾马车中投资的占比，2013年投资占GDP是47.8%。过去中国历史上最高点是大跃进时期曾经达到42.8。如果和其他国家相比的话，在日本70年代的时候达到过40%，并不是说到了47.8%不可能在短期再往上走，但是中国还是属于青春期，日本、韩国、欧洲投资率达到高峰之后都是往下降的，这里面有很强的规律性。日本的情况比较特殊，政府在里面起了一定的作用，在80年代的时候，日本基础设施也是大幅的上升，用财政政策来抵抗这种自然的往下降的压力，但是到了90年代之后再也抵抗不了了，随着老龄化的到来，日本的储蓄率也下降，融资条件本身就不像过去那么宽松，后来的下降是比较持续性的。
更重要的是在投资率上升的过程中，债务率在大幅的上扬，因为投资是靠在债务来提供融资的，2008年的时候150，现在上升到250，看债务主体基本上都是地方政府融资平台和企业产生的。中央政府和家庭相对杠杆率还是比较低，尤其中央政府这七八年来是去杠杆的，债务占GDP的比重降到25%，接下来如果还要加杠杆的话，杠杆的承受更多的会落在中央政府的身上，可能那里还是有一定的空间。
中国现在投资效率在不断的下降，用一个很简单的指标，投资的资本边际产量来衡量的话，一块钱投资能产生额外多少GDP，这个指标在2007年是0.35元，现在是1.50左右，投资效率在下降。因此，未来的经济增长可能要考虑到经济失衡，以及债务过重这两个负面的因素，要和经济增长目标综合起来考虑，而不是简单的不顾失衡的状况进一步恶化，债务状况进一步恶化，一味的追求经济增长或者一味的为了实现之前确定的某一个目标完成增长的任务。
作为分析者，提供一些情景分析来进行探讨。一种是如果我们本届政府有把投资率从目前占GDP48%降到40%的意愿，要把投资率降下来就意味着投资增速要慢于出口和消费，但是出口和消费增长很难用政策来刺激的，至少需求管理政策很难刺激它，更何况有的需求来自于国外。所以投资增长速度势必有所下降，因为现在投资增速还是快于消费。整个GDP增长速度也会下降，我们在这里做了一个模拟分析，这个模拟分析基于比较乐观的假设，结论是未来5-10年平均GDP增长速度5.3%，中期来看平均增速5.3，并不是说今年就要5.3，今年可以让它达到接近7%，但是再看远一点在5.3，增速是低了点，但是它的好处是结构更加的合理。第二，杠杆率将会明显的下降，现在杠杆率是250%，如果有一个中长期的规划想把投资率降下来，则在短期还需要加一个杠杆，中央政府可以多承担一些，到了2017年负债率达到顶峰，占GDP60%，之后将会逐渐的回落，这是一种比较稳健的情景。
另外一种，两个翻番的任务完全可以做到，因为我们还可以继续加杠杆，还可以让低效投资进一步的增长，但是我们知道效率下降的过程中，要增加的杠杆幅度要比原来大得多，很大的幅度可能产生的GDP也未必比原来多。比如假设把调结构的任务向后推迟，到2027年才把投资率降到40%，模拟分析显示依然可以使得未来这几年的平均增速在7%左右，到2027年我们整个社会的杠杆率达到GDP的350%。
中国房地产和人口现象有着密切的关系，中国房地产和人口和城镇化密切相关。这几年中国人口进入老龄化，房地产的需求就会出现一个结构性的下降。观察国际其他国家，二战之后到现在，国民经济中房地产占比在不同的年份是有上下明显的波动的，早期占比较高，现在明显的都在5%左右的区间，美国70年代平均水平4.6%，现在是3%。中国现在住宅类的8.5%加上商业地产楼堂馆所12%，这个比例是过高的，从国际比较以及从中国自身的人口结构来看，未来的房地产增长速度要下降。城镇化能够提供这种缓冲，关键还是取决于我们是否能够通过注入户籍制度改革之类的政策来实现真正的人的城镇化。从去年6月份推出的户籍制度改革具体举措来看，对于特大城市的人口依然要加以严格控制。我认为特大城市才是真正的人们愿意去实现城镇化的地方，三四线城市城镇化的吸引力并不是很大。
谈到投资机会，将来的投资机会用一句话来概括，就是从过去的中国制造转为为中国制造，也就是说消费在未来的经济增长中可能会起到一个更为重要的作用，尤其是服务类的消费。主要谈五个领域，大健康领域，医疗、教育、保健和养老行业。我国在这些方面的支出和国际水平相比依然很低，而且随着老龄化的到来和收入水平的提高，未来的需求会依然呈高速的增长态势。国际对比来看养老行业，一般国际水平下，每100个老人有5个左右的敬老院床位，而中国现在只有2.4个。
互联网经济现在已经有了长足的发展，但是和国际上一些发达国家相比，我们差距还是有的，现在互联网经济在国民经济中占比4.4%，住宅类房地产超过它的一半，这个规模是比较可喜的，但是和英国、韩国、日本相比还是有一定的差距，未来还是有较大的发展空间。
金融服务行业方面，现在老百姓有强烈的投资和理财的需求。过去投资理财很简单，现在的需求更加多样化，如果没有比较好的投资渠道，可能会把某些领域的资产价格推得比较高。中国的金融机构在为老百姓提供全方位、全球资产能力配置方面还是有待进一步提高的，尤其在中国资本账户有望进一步开放的过程中，家庭对于境外投资也会有更强烈的需求。
旅游休闲行业方面，我国现在出境游的人数超过一亿，境内游36亿人次，相当于每人每年要旅游三次，但国内机构并没有能从中获得很大的机会。例如国外一些家庭旅游时不愿住酒店，而是选择住在别人空的房子，在国外有相应的服务。应注意的是，国外能做中国更能做，因为国外老百姓一般就一套房子，只不过因为暑假外出旅游，来将空置的房屋出租给游客，但中国的很多老百姓有几套房子，外地游客的住宿服务是完全提供的，现在有P2P租车的服务，旅游租房的服务也可以打造。
文化娱乐行业，现在看得比较明确的是电影电视剧收入大幅的上升，中国电影票收入已经48亿美金，达到本的三倍，美国是一百多亿，因为人口的数量比较大，因此中国未来发展空间依然巨大。
除了影视行业，在体育产业方面，中国基本上还是白纸一张，美国体育产业占到GDP 4-5%，几乎每天每周都有很重大的赛事，门票收入、广告收入，特别是转播权收入都非常可观，在这些方面我们还有待发展。
关于人民币国际化以及加入SDR的前景。刚才姚司长说的很好，在长期来看，人民币当之无愧是国际储备货币之一，并且从提供国际流动性的角度来看也很有必要把人民币纳入SDR。但是这个决定最终是国际货币基金组织的董事会决定的，董事会有一些尺度来衡量，不久前有媒体报道过两大尺度，一个是国家是否主要出口国，中国显然满足这个条件。另外一个尺度是广泛使用的货币。广泛使用之一标准还没有确切定位。实际上国际货币基金组织在2010年和2011年是有过几次探讨，具体来说有四个，一个是这个国家的货币应当是全球各央行储备货币的一个主要构成。第二，它是全球债权产品的一个主要货币品种。第三，它是全球银行负债的一个主要计价的货币。第四，它在外币现货市场的交易量要足够大。就目前条件来看，中国还没有满足这四个标准。在储备货币来看，人民币只占百分之零点多，美元、欧元仍占很大比例。在债权市场的标准也没有满足，中国的债权市场很小，也没有足够的开放。在货币的现货市场交易上，人民币的占比也是不高的，只有百分之一点多。中国只有在外贸信用证方面的人民币结算占比是比较高的，达到8.7%，超过欧元。在贸易环节中国已经足够的开放，但是在资本项下，资本账户不够开放，金融市场深度不够。所以，我担心国际货币基金组织董事会今年讨论这件事儿的时候很可能拿这些因素来挑战我们。我就说到这里，谢谢大家。
