1月24日，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“2014年四季度宏观经济形势分析会”在京召开。数十位经济学家出席会议，共话油价、改革、税收等热点，问道宏观经济。

国泰君安证券董事总经理任泽平在会议上作“为改革干杯”主旨演讲，他认为中国宏观经济进入了增速换档的收入阈值区间，未来新5%比旧8%好，2015年经济将平着走，稳投资关键是稳房地产投资，预计救房市政策还会加码。此轮经济下行增速放缓，刘易斯拐点和房地产长周期拐点出现致使经济增速下台阶。

任泽平延续多头思路，指出从德日等国经验来看，换档初期，各国政府一开始拒绝减速，刺激加杠杆，延缓旧增长模式出清膨胀无效融资需求，推升无风险利率，股债双熊。一旦改革提速，降低无风险利率，提升风险偏好，经济增速往下走，股市往上走。增速换档背后是整个经济结构系统的变化，增速换档期到某一时点会有催化剂出现，进而引发大量牛市。2014年的牛市是对习李新政推动改革的溢价。中国此轮牛市的逻辑是：改革堵住三大资金黑洞引导无风险利率趋势性下降，各国重塑未来提升风险偏好引领增量资金入市。
 
以下为演讲实录：

大家早上好，现在主要关心2015年宏观市场的前景和资本市场的看法，我过去一年一直在讲这个标题——为改革干杯。接下来我向大家报告三方面的内容：第一对中国整个宏观经济中期前景的看法，第二介绍一下我们对这类模式的理解，第三讲一下最近的看法。
 
先讲观点。我们对中国宏观经济的看法——增速换档。中国的未来叫新5%比旧8%好。对资本市场我们起了一个名叫“改革牛”，习李新政推动的改革牛。我们对2015年的最佳剧本，我们叫经济平着走，股市欲扬先抑。昨天也是我本人十分尊重非常欣赏的一位投资人和宏观经济学家索罗斯先生荣休。坦率讲我们对整个宏观经济研究，我本人也是受他不少影响，我记得他有一个很重要的思维方式叫反身性理论。他强调投资要留意那些拥堵交易。去年年终的时候，当所有人都极度悲观的时候，其实有可能那个悲观恰恰已经开始看多的时候。去年年底所有人都比我乐观的时候，人家说一万点，去年12月份我又开始变的谨慎乐观。
 
中国这一轮经济下行叫增速放缓，是结构性的，通过一张图，能回答中国这一轮下跌的原因。坐标轴是人均GDP和经济增速，101个经济体中，4个有经济规模的德日韩台，一万元GDP前后经济增速降了一半。什么原因导致经济增速的下台阶？刘易斯拐点和房地产长周期拐点的出现，20—50岁买房子，大家不买房子都买健康买快乐了，那对经济增长的带动肯定自然就下来了。我们留意一下，经济德日韩台增速换档拐点与房地产长周期拐点是叠加的，这就是我对中国经济中期前景的看法，新5%比旧8%好，但是能不能干成新5%还不一定。
 
这就是中国房地产市场的未来，供求格局的改变。大家看救市已经救了快半年了，但是我们房地产投资还是不行，新开工土地，很大的一个宏观背景。公共政策部门怎么让房地产软着陆是一个很大的挑战。增速换档的背后整个经济结构系统的变化。我们在市场上更关注的是增速换档期有没有可能有牛市。我在国研中心就研究出来会有牛市，增速换档期到了某一个时点会有催化剂出现，引发大量的牛市。
 
索罗斯讲一个反身性的理论，当这个逻辑不断的在讲，市场在接触可以加速这个东西的到来。就像索罗斯的对冲投机行为可以加速英镑的崩溃。比如我们为牛市赋诗一首，把那些人都唤到战场上，就涨到3400点。
 
对这类牛市的理解，我们当时研究这个问题发现在德日韩台一开始大家都没有意识到经济要减速了，我们自己2013年也没有意识到真正的高增长回不去了。一开始大家都拒绝减速，刺激加杠杆，延缓出清，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，股债双熊。2013年中国在讨论中国的明斯基时刻，中国马上金融危机了。韩国1992—1996年是跟我们可比的阶段，常年的熊市。2013年的熊市就是对改革迟缓挫伤社会信心的总结。2014年的牛市是对习李新政推动改革的议价。核心的经济学逻辑就是一个政治学逻辑，改革堵住三大资金黑洞引导无风险利率趋势性下降，改革重塑未来提升风险偏好引领增量资金入市。改革还在进行，通过破旧立新，大家的风险偏好应该不会发生系统性的扭转，除非出现黑天鹅。
 
大家关心的2015年的看法，我们一个基本看法，经济平着走，股市欲扬先抑。经济平着走是一个什么概念呢？大家在2014年保7.5%，2015年保7%，稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资，救房市的政策还会加码，怎么让房地产软着陆，还不把泡沫刺激起来，这是一个非常有难度的宏观调控的挑战。所以，目前通过基建对冲地产投资的下滑，2015年财政货币双冲，基建20%左右。对市场的看法我们叫欲扬先抑。因为2015年推注册制是证监会的头等大事，重要性可比2005年的股权分置改革。2015年下半年注册制推出以后，注册制是被广泛接受成功的只有一个标志那就是注册制推出来以后股市涨。股权分置改革当时怎么证明是成功的？只有一个——推出来（股市）涨。
 
所以，为了保证注册制推出股市上涨这一最佳剧本的实现监管层需要做三件事儿，第一注册制推出之前把市场节奏降下来，暴涨暴跌是双输，快牛到慢牛是双赢。第二注册制推出释放利好。第三，最终的注册制方案是一个有节奏控制渐进式的方案，而不是无限供给的方案，来缓解市场过度的担忧。
 
所以，我对市场的看法就变的非常简单了，我们大牛市看三波，我认为牛市还没有到半山腰，快牛的阶段结束了，现在进入一个慢牛。如果今年下半年有大的行情，注册制推出前后风险提示，美联储加息，信用风险和监管层的态度。我对今年GDP的看法是7%左右。
 
这里有一些猜想：
1、今年是改革的落地攻坚期，如果没有大的系统性风险，大家对未来的前景和看法和憧憬可以继续，财税、国企、金融等等都是一些重要的抓手。
 
2、2015年是一个财政和货币双松的年份，为什么？过去我们不敢松，因为不改革，松了相当于给旧的增长模式加杠杆。去年以来改革了，资金黑洞堵住了，软约束变成硬约束了，包括财税改革，你就是想把地方政府的软约束硬约束，这样是可以松的。周行长也是在达沃斯的会上讲反周期操作，什么叫反周期措施？经济不好的时候就应该松，经济好了就紧，经济不好就松，该松还是得松，降准该来还是得来，外债大幅下降，现在物价也是通缩，如果虚拟经济能够适当的降温，并且卡住这个托实向虚的通道，政策该松还是要松的，至于担心虚拟经济火上浇油，其实治理虚拟经济的招儿还是蛮多的，给它降温，加强监管，控制住委托贷款，散银信托和两融，这是监管的事儿，不应该成为货币政策的掣肘。
 
3.基建恐怕降不下来。最近房地产市场，我们救房市，房地产短期回升以后，1月中上旬，一二三线城市的房地产销量都回来了，而且大家对房地产未来不看好，中国的房地产的见底和销量实际上还是在三四线城市，三四线起不来，土地购置起不来，房地产新开工起不来，投资起不来，坦率讲，让它转投入也不是让它复苏，这是目前很大的一个套占。现在搞基建是一个黄金时期，油价、铜、铁跌到这个程度，未来两到三年万一全球经济复苏了，大宗商品涨回去了，未来修一条路的钱就是现在修两条路的钱，也就是在两年的黄金时期。
 
新供给提交了一个增加供给投资，我非常赞成，财政货币双松，人民币有贬值压力，考虑到人民币国际化实际汇率可能生殖。对房地产的看法，一线回暖，三四线箫条。去产能，传统行业兼并重组，新兴产业扩张。我们有可能在未来两到三年探明中长期的底部。我们目前的增速换档已经由快速下滑期进入一个缓慢下滑期，未来从7跌到6大家不怕了，底部快探明了。物价目前通缩，如果想摆脱通缩是2015年中期以后的事儿。
 
对于牛市我们看三波，第一波是快牛，在熊牛拐点之际。大家确认了改革提速降低无风险利率，政策变的宽松，增量资金从影子银行和房市流入股市。第二波慢牛阶段，底部逐渐探明，但是去产能去杠杆还在进行，我不认为现在的市场有泡沫，我认为现在的估值是比较舒服的区间，但是整个估值往上走，还需要利率下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动，监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融资合乎委托贷款、投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少。第三波是2015年下半年。三大风险，过去大半年无论对我们改革也好，对我们资本市场也好，半年多股市涨了70%，空头被消灭了了吗？没有，都潜伏下来。我估计一二季度，我觉得一季度数据跳到7.1！全年平着走，7%左右。但是需要留意的一点，房地产投资会成为一个很大的增长挑战，从新开工量不好，一开年就不好，我去年对房地产投资做的预测可能是市场上偏悲观的，我看到5%，中信预测是8%左右，7%—8%，我深深怀疑今年一季度房地产投资可能在0左右。整个基数是前高后低的。所以，一开年对我们稳增长就有一个挑战，因为房地产投资占我们整个固定资产投资27%，加上制造业和基建相关的40%。
 
三大风险：第一，美联储加息的风险，这种预期会扰动这个市场，而且美元指数已经到了94了，脆弱的链条会不会引爆再危机需要我们密切的留意。第二，监管层撒水降温。第三，信用风险，中小企业扛得过去年扛得过今年吗？如果房地产销量回不来的话，会不会引爆一些金融风险事件。
 
归结讲就三点，中国经济最大的宏观背景叫增速换档，经济的未来如果成功的换档叫新5%比旧8%好。习李新政和改革牛。2015年最佳剧本就是经济平着走，股市欲扬先抑，改革是最大的红利。所以，让我们为改革干杯。谢谢！